内容提要：上市公司信用不但是证券市场健康有序发展的基础，也是整个社会发展的重要一环。目前，我国上市公司信用存在着严重的危机：包装上市、虚假陈述、内幕交易、操纵市场、挪用募集资金炒股、关联交易等行为层出不穷。这不但与证券市场本身具有内在缺陷有关，也与我国处于转轨时期的经济体制不顺有关，更在于上市公司内部存在着多重利益冲突。要重构上市公司信用，必须树立保护投资者利益为核心的理念，同时，要着力于具体制度的构建。

关键词：上市公司 信用 利益冲突 重构 制度


自从上海证券交易所和贵阳交易所分别于１９９０年和１９９１年成立以来，我国证券市场从无到有、从小到大，发展速度堪称世界之最。特别是最近两三年来，证券市场发展尤为突出。但是，不容乐观的是，各种违法违规的现象也不断滋生，从最早全国的“３２７国债期货”事件，到“琼民源”、“红光”，以及最近引起广泛关注的郑百文、银广夏事件。广大投资者对我国证券市场的信心发生了动摇，甚至有人惊呼：我国证券市场还有信用吗?证券市场已经出现了信用危机。为此，上市公司信用作为证券市场信用的一环，有必要对其法律架构进行研究。


一、上市公司信用的概念和功能


(一) 信用的一般概念

什么是信用?信用一词，极其抽象，不同的人有不同的看法，处于不同研究领域的人更有不同的看法。经济学领域中的信用是从属于商品货币的一个经济范畴，是人们在经济活动中发生的一种借贷行为[1]。面对现代社会的信用已向专业化的银行、信贷机构和其他机构拓宽的现实，金融界人士则认为信用就是银行信用等金融现象。有人认为，信用是指得到或提供货物或服务后并不立即而是允诺在将来付给报酬的做法[2]。也就是说，债务人具有届期偿还的意思且具有偿还债务的能力，则其本身具有信用，可使债权人对其给付意思及给付能力予以信任。从这些表述中，我们可以发现，这些概念往往是从借贷行为中提炼出来的，而且被某一行业具体化了。但是，它们有一些共同的因素：信用的基础为信任。可以说，上市公司信用的基础也是信任。

就法律制度而言，民法上有“诚实信用”原则。我国民法通则第４条规定，“民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则”。我国合同法第６条规定，“当事人行使权利、履行义务应当遵循诚实信用的原则”。所谓诚实信用，是市场经济活动中形成的道德规则。它要求人们在市场经济活动中，恪守诺言，诚实不欺，在不损害他人的利益和社会利益的前提下追求自己的利益[3]。诚实信用原则为一切市场参加者树立了一个“诚实商人”的道德标准，反映了市场经济客观规律的要求。但是，一旦把诚实信用规定到法律上，诚实信用原则就把道德规则和法律规则合二为一，因而具有道德调节和法律调节的双重功能。只是与一73般的法律条款不同，其内涵和外延极具不确定性。它所涵盖的范围极大，远远超过其他一般条款。

那么，什么是上市公司的信用呢?目前，在我国的证券市场上，上市公司包装上市、制造虚假的会计报表等现象层出不穷。社会普遍认为，上市公司没有信用，我国证券市场存在着信用危机。显然，在证券市场中的上市公司信用不同于传统意义上专指借贷行为的信用。我们认为，上市公司信用应该符合诚实商人的标准。它是上市公司在具体的经营活动中所获得的相应的社会信赖和评价。这种评价是社会公众的评价，而不是其自己的自我评价。这种评价是对特定主体经济信赖的客观评价，它可能是但不一定是肯定性的社会评价。由于上市公司信用直接涉及经济繁荣和社会安定，对上市公司信用的法律架构就要较多地体现为强行法的特征。而且，上市公司信用要用尽可能具体的一系列的法律制度体现出来，如上市公司信息披露制度、禁止内幕交易制度等。可以认为：只要上市公司对法律法规规定该为的行为而不为，或者法律法规规定不应为的行为而为的，即为不信用。也就是说，信用就是遵守法律法规的规定，切实地履行相关义务。

(二) 上市公司信用主体的双层结构

根据我国民法通则、公司法等法律的规定，上市公司具有法人资格。其具有独立的财产，能够独立地行使权利和履行义务，能够独立地承担法律责任。这样，上市公司是证券市场的重要主体，是构建上市公司信用的基本内容所在。

但是，需要注意的是，上市公司毕竟不同于自然人，它不能像自然人那样进行思维和开展活动。为了开展活动，上市公司必须借助于相关的组织机构。这些组织机构就是董事会、股东会、监事会。而这些机构本身也是依靠董事、经理、监事等高级管理人员来开展活动的。在这过程中，董事等高级管理人员就有可能为自己的私利(非为上市公司的利益)滥用权力。这样，在许多情况下，上市公司的高级管理人员就成为损害上市公司信用的重要因素。因此，上市公司的高级管理人员应当成为构建上市公司信用的重要一环。所以，要构建上市公司的信用，不仅仅包括上市公司本身，还包括上市公司内部的董事、监事、经理等公司管理人员。

(三) 上市公司信用的功能

市场经济是信用经济，证券市场更必须是信用的。因为，证券市场是建立在信息基础上的市场，信息的交换在时间和空间上存在着距离，这个距离必须依靠信用来保障。在证券市场中，上市公司信用是整个市场的基础。从更广阔的社会背景看，证券市场是整个社会极为重要的一环，直接关系到整个社会的安定和发展。这样，上市公司信用也就成了整个社会制度的根基。我们认为，上市公司信用作为社会制度的一环，应该是建立在法律基础上的融合了道德、文化和社会观念等因素而系统化、综合化的制度性信用。否则，上市公司信用就会失去坚实的存在基础，进而危及社会的进步和繁荣。


二、上市公司违反信用的主要类型和特点


我国证券市场违法违规行为的表现形式多种多样，可以归纳为以下几个方面：

(一)一级市场上的包装上市

目前在我国的证券市场上，有的上市公司为了使其股票在发行后有较高的价格，就与有的证券公司勾结，对上市的相关事宜进行包装甚至进行“伪装”，弄虚作假，欺诈投资者。１９９７年爆发的令证券市场震惊的“红光”事件就是典型的一例。红光公司在股票发行上市的申报材料中，采取虚构产品销售、虚增产品库存和违规财务处理等手段，将１９９６年实际亏损１０，３００万元，虚报为盈利５，４００万元，骗取了上市资格。对这种“包装上市”行为，中国证监会于１９９８年１１月２０日作出了处罚决定[4]。

(二)信息披露

建立信息披露制度，有利于保证证券市场的公平，维护投资者的合法利益。上市公司的信息披露必须符合真实、准确、完整、及时、易得易解的标准。我国《证券法》第５９条和第６３条规定，必须披露的信息包括：招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告和临时报告。目前，我国上市公司违反信用披露的主要形式有：

１．信息披露不真实。在我国的证券市场中，上市公司所披露的许多信息是不真实的。例如，“琼民源”的信息披露不真实案就是典型的一例。经查实，琼民源１９９６年的年度报告和补充公告中所称的１９９６年度“实现利润５．７亿元，资本公积增加６．５７亿元”的内容严重失实，虚构利润５．４亿元，虚增资本公积金６．５７亿元。对这样严重失实的财务报告，海南大正会计事务所出具了资产评估报告，中华会计师事务所、海南中华会计师事务所出具了无保留意见的审计报告。为此，中国证监会对这些单位进行了处罚。

２．信息披露不准确。在我国，许多上市公司的中期报告、年度报告、临时报告、新股发行和上市的披露都存在问题。有的上市公司披露项目遗漏，如有的上市公司的年度报告正文中没有会计报告，没有披露前次募集资金的使用情况，没有披露董事会报告摘要，没有披露年度股东会情况；有的上市公司的披露不充分，如有的公司对董事、监事及高级管理人员持股变动情况披露不充分，有的公司未能明确说明前次募集资金使用改变情况，有的公司对新年度业务计划披露不充分。有的上市公司的财务报告不规范，依照《年报准则》，上市公司披露的三张会计报表应是可比式报表，但大部分上市公司的会计报表仅仅限于本年度末和本年度的数据；会计报表所反映的数据与年度报告有关文字叙述不一致；会计报表注释不规范。

３．信息披露不完整。这突出表现在上市公司对关联74交易不作充分的披露。关联交易在我国上市公司中普遍存在。根据对１９９８年年报的统计，有７０%以上的上市公司存在关联交易[5]。目前上市公司与关联企业特别是与集团公司的关联交易数量巨大，主要表现在以下几个方面：有的上市公司过分依赖于其集团公司，材料采购与产品销售或一头在外或两头在外；有些关联企业、集团公司与上市公司之间资产转让频繁；有的上市公司、集团公司、关联企业之间相互提供担保、贷款或占用资金。

４．信息披露不及时。信息披露的及时性要求：当某种影响证券价格的情势确实存在时，上市公司应当在法定时间内，及时披露相关信息，不得拖延。我国有些公司在发生重大事件后，不是不披露有关情况，而是不及时披露，等到该信息在市场上已成为半公开化时才披露。这造成对某些未能及时获得信息的投资者的不公平。有的公司则故意延迟披露有关信息，为一些内部人员进行内幕交易创造条件。例如，北海银河把应当在两天内向交易所报告并公告的信息，拖了一个半月才报告并公告，没有及时履行重大信息的披露义务，在此期间，该公司股票的价格由１８元涨到了３９．９４元，获利超过１００%。

另外，信息披露还应当是易得易解的。如果所披露的信息不能得到，或者难以理解，也就失去了信息的意义。

其实，证券市场的信息可以分为两大类：一是基本面信息(为硬信息)，包括公司招股说明书、年度和中期的财务报告、重大事项披露报告、分红配股、收购兼并决定等财务、经营、管理类信息。另一类是软信息(ｓｏｆｔｉｎｆｏｒｍａ ｔｉｏｎ)，即从现有数据或情况中衍生出来的对公司未来发展前景和盈利状况的预测。《证券法》中规定必须披露的信息包括：招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告和临时报告，至于对收益预测的“软信息”则未作强制性规定。目前，上市公司利用国家法律对“软信息”未作规定的立法漏洞进行操纵市场的行为不少。

(四) 操纵行为

操纵行为是某一人或某一组织，利用其资金、信息等优势或滥用职权影响证券市场价格，诱使他人买卖证券，扰乱证券市场秩序的行为。操纵行为的主要特点是，通过哄抬某一证券的价格，或故意压低某一证券的价格等手段人为地影响证券市场的供求关系，扭曲证券市场的正常价格，而行为人则从中谋取非法利益。操纵行为是一种典型的欺诈行为，它以欺骗的手段诱使他人买卖证券，其目的是损害他人利益而为自己获取利益。从我目前的统计资料看，还没有发现上市公司因操纵市场而被处罚的[6]。但这并不意味着我国没有操纵市场的情况。实际上，上市公司与庄家相互勾结，由上市公司提供内幕信息或者在各种适当的时机发布“软信息”，配合庄家的市场炒作，在获利后双方共同分赃。这种现象经常受到新闻媒体的怀疑和投资者的质问，有的甚至可以从市场行情的技术数据中发现明显的痕迹，这已是公开的秘密，只是没有被我们的监管部门发现而已[7]。

在日本，操纵市场的情况常有发生。例如，协同饲料案件就是典型的一例[8]。协同饲料为改善公司财务状况逐渐恶化，考虑筹集资金。决定先向股东配股增资，然后，再采取时价发行方法进行。为了使这两方面筹集资金工作顺利进行，决定在与股东配股增资有关的买卖交易除权(除权后的买卖交易，成为无权认购新股股票的买卖交易)前后，进行操纵市场。协同饲料的副经理等５人参与了该计划。当时的股价是每股１７０日元至１８０日元。为了在除权日前将其拉到每股２００日元左右，用协同饲料的资金等共同地继续买进６１４９０００股，又进行了１０４０００股的虚假买卖，为推动市场变动，进行了一系列的交易。最后，使除权前的股价达到２５６日元，除权日达到２２０日元。为了使在接下来的公开募集时，价格的计算上有利，继续维持该股价，共同地买进８６６０００股，又进行了一系列的交易。这些交易被认为属于操纵市场，而被起诉。东京地方法院认定上述所实施的行为属于操纵市场行为，对有关被告处以附缓期执行的徒刑(５人各自处刑的内容不同，从８个月到１年不等)。该案件被提起了上诉，但第二审、第三审法院都作出了驳回上诉的决定。类似的案件还有日本锻工案、三菱地所案、藤田观光案等[9]。

(四)内幕交易

１． 一般的内幕交易

内幕交易(Ｉｎｓｉｄｅｒｔｒａｄｉｎｇ)，指内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人员在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券或者泄露该信息，以获取利益或者减少损失的行为。内幕人员，又称知情人员，是指由于职业关系或通过合法途径能够接触或获得内幕信息的人员。《证券法》第７０条规定，“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。”这是对这类人员买卖证券作出的禁止性规定。

在我国，内幕人员利用内幕信息进行证券交易十分普遍。主要有两种情况：第一，上市公司自身利用内幕消息买卖股票，以获取利润。例如，张家界旅游开发公司在１９９６年９月２日至１１月１８日期间，利用其长沙分公司开设的１５个账户，先后买入本公司股票总计２１２８８８３股；总计动用资金４１５０万元并于公司公布董事会送股决议前几天抛出股票１４３．２万投，直接获得１８０．５万元。据此，中国证监会认为，张家界公司的行为属于内幕交易，并作出了相应的处罚[10]。第二，上市公司的高级管理人员利用职权买卖股票，以获取利润。例如，攀枝花钢铁(集团)公司内部管理人员俞梦文，利用攀枝花集团板材公司资产重组发行Ａ股的内幕消息，于１９９８年３月至５月间买卖该公司股票３万股，共获取利润８万元。中国证监会经调查，认定俞梦文75的行为构成了内幕交易行为，决定没收其非法所得８万元并处以５万元罚款[11]。

２． 特殊的内幕交易：短线交易

短线交易(ｓｈｏｒｔｓｗｉｎｇｔｒａｄｉｎｇ)是指上市公司董事、监事、经理人及持有法定比例股份以上的大股东，[12]在法定期间内(一般为６个月)，对公司上市股票买进后再行卖出、或卖出后再行买入的行为。最早对内部人短线交易行为作出规定的是１９３４年美国《证券交易法》。该法第１６条(ｂ)项规定，为防止受益人、董事或高级职员因为与发行人的关系而可能对已获信息的不公平使用，对受益人、董事或高级职员进行持有所购的股票售出后未满６个月再购进的交易，无论为何种目的……任何买进、卖出或卖出、买进而得的收益，均收归于发行人所有。[13]本条完全用民事责任的方式来规制典型的内幕交易，简便易行。此后，相继为日本、我国台湾地区等许多国家和地区的证券法律法规所借鉴。

我国在１９９３年国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》中对短线交易行为已有所规定。该《条例》第３８条规定，“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司５%以上有表决权的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后６个月内卖出或卖出后６个月内买入，由此获得的利润归公司所有。前款规定适用于持有公司５%以上有表决权股份的法人股东的董事、监事和高级管理人员。”但是，本条仅仅规定了利润的归入权，对利润归入权的行使没有规定，使得本条规定难以发挥应有的作用。对此，《证券法》在归入权的行使方面增加了一些具体的规定，使得对短线交易的法律规制有可能落到实处。该法第４２条规定，持有一个股份有限公司已发行的股份５%的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后６个月内卖出，或者在卖出后６个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。公司董事会不按规定执行，致使公司遭受损害的，负有责任的董事依法承担连带赔偿责任。但是，它将短线交易的对象仅限制为持股５%以上的大股东，从而排除了对公司董事、监事、经理的适用。这是不妥当的，在实践中可能产生负面作用。

在短线交易方面，我国在１９９３年发生的“宝延风波”[14]，就是一例。１９９３年９月２９日，宝安上海公司持有延中股票４．５６%；在此之前，其关联企业宝安华阳保健用品公司持有延中股票４．５２%；贵阳龙岗宝灵电子灯饰公司持有延中股份１．５７%。这样，宝安上海公司及其关联企业在１９９３年９月２９日持有延中股份实际为１０．６５%，已超过法定报告要求的比例。在没有履行相关义务的情况下，宝安上海公司于１９９３年９月３０日再次下单扫盘，致使三公司合计持有延中股票达到１７．０７%。在宝安上海公司买入股票的过程中，宝安华阳保健用品公司和贵阳龙岗宝灵电子公司于１９９３年９月３０日将其分别持有的共１１４．７７万股延中股票卖给了宝安上海公司，将２４．６０万股卖给了其他股民。中国证监会依照《股票条例》第３８条的规定，对此进行了处理。宝安华阳保健用品公司和贵阳龙岗电子灯饰公司于１９９３年９月３０日卖给社会公众的股票所获得的利润归延中公司所有。

(五) 挪用募集资金买卖股票

这主要是指上市公司在资金使用中的不规范操作。上市公司挪用资金买卖股票的情况主要有两种：一是买卖其他上市公司的股票企图获得短期利润，在１９９７年，红光公司将募集资金１４０８６万元(占募集资金总额的３４．３%)用于自行炒股和委托其财务顾问公司中兴托管炒股。二是买卖本公司的股票。冰熊公司将１５００万元募集资金用于买卖本公司的股票，获利５３５．８万元。这种情况同时违反了“股份有限公司不得购回其发行在外的股票”的规定。

（六）关联交易

关联交易，通常是指存在关联的双方之间进行的交易[15]。在我国的证券市场中，关联交易大都发生在上市公司和其大股东之间。大股东与上市公司进行关联交易时，利用其在上市公司中的优势地位影响交易正常进行，以不合理的价格将其产品或者劣质资产出售或者置换给上市公司，换取上市公司的现金或者优质资产，从而抽回出资或者夺取资金。ＳＴ猴王事件中，猴王集团利用关联交易掏空猴王股份就是一例。ＳＴ猴王(猴王股份有限公司)于１９９３年在贵阳交易所上市。但是，由于猴王股份公司与其大股东猴王集团在资产、财产以及人员上的混同，导致猴王股份实际上成了其大股东猴王集团的提款机，猴王集团以借款、担保等方式从猴王股份公司获得了巨额的财富。到２０００年６月１５日，ＳＴ猴王对猴王集团的应收款至少有８．９亿元，担保至少３亿元[16]。另外，湖北美尔雅公司被其大股东掏空也是典型一例[17]。

需要指出的是，以上几种违法违规行为只是按某一标准进行的简单分类。实际上，一个案件之中往往包括数个违法行为。它往往是违规配股、信息披露问题、内幕交易问题、买卖本公司股票、改变募集资金用途等行为混合一起。而且，上市公司的违法行为往往和证券公司、证券服务中介机构等机构的违法行为交错在一起。这是因为证券发行和上市需要经过许多法定程序和中介手续，一家公司的上市往往与发行公司、证券公司、会计师事务所、审计师事务所和律师事务所的工作是分不开的。所以，一旦违规行为被发现，发行人(或上市公司)和中介机构及其直接责任人员往往受到牵连。


三、我国上市公司不守信用的原因剖析


(一) 证券市场内在缺陷的分析

在证券市场发展的初期，由于法律法规的不完善与监管缺乏，出现大量不规范操作和违法违规行为是难以避免的。如美国早期的证券市场自由放任，政府对证券市场没有采取任何规制的措施，仅仅依靠上市公司和证76券商的自律及各州的蓝天法(Ｂｌｕｅｓｋｙｌａｗ)。由于上市公司和证券商在利益的驱使下没有做到自律，蓝天法的施行成效不彰。证券市场上投机猖獗，过度投机导致了１９２９年１０月的股市崩盘，并由此直接引发了席卷资本主义世界的经济大危机。日本的证券市场在１９４８年《证券交易法》颁行之前，证券市场也是被大机构投资者所操纵，内幕交易丛生；即使发展到９０年代初，仍然爆发了四大证券公司卷入与大宗股票投机家勾结的金钱丑闻事件。可见，证券市场天生具有投机和欺诈的特性，我国证券市场也不例外。

（二）我国证券市场体制原因的剖析

与国外证券市场的实践相比，我国证券市场上不仅存在着类似于国外市场初期经常出现的内幕交易、操纵市场等情况，还包括一些由于历史遗留问题而产生的违法违规操作的特殊情况。具体而言：１．证券市场产生于经济体制的转轨时期。我国股票市场一开始就建立在计划经济向市场经济转轨的过程中，含有相当的非市场经济因素。因此，我国证券市场存在着许多转轨过程中的各种问题，如公司法人治理结构中的不完善、运作程序的不规范。这些问题导致上市公司不守信用。２．证券市场不是依法产生的，其先于证券市场的有关立法而产生。上海证券交易所、贵阳证券交易所分别于１９９０年和１９９１年成立。但是，《公司法》和《证券法》分别到１９９３年底和１９９８年底才出台。在此之前，仅仅是一些行政法规和部门规章在规范证券市场。而且，即使是《公司法》、《证券法》这两部大法也存在许多问题，无法涉及证券市场的方方面面。试想，在不规范的法律环境怎么产生规范的证券市场呢?３．政府在证券市场发挥主导作用。与西方的证券市场不同，我国的证券市场是在政府的推动和调控下发展起来的。这在证券市场发展初期是必要的，也是广大投资者所期待的。但问题是，在许多不该管的方面，政府管得过多，在许多应该管的方面，政府却管不好甚至不管。因此，在某种程度上，更加剧了上市公司信用低下，证券市场不规范。４．证券行业缺乏自律习惯。长期以来，我国的商业文化不发达，缺少西方国家的商人精神。在整个社会环境中，还没有形成市场经济的道德观和价值观。虽不能说“无奸不商，无商不奸”，但缺少行业自律却是事实。许多证券公司和上市公司都钻法律的漏洞，以获取非法利益。所有这些进一步加深了我国上市公司信用的低下，证券市场上违法违规现象的复杂性。

(三)上市公司固有冲突的解构

１． 上市公司与证券市场投资者之间的利益冲突

上市公司与投资者是证券市场上两个最重要的主体，分别处于证券市场的两端，两者共同形成一个有机的矛盾统一体。一方面，上市公司的生存、业务发展和壮大有赖于投资者的投资，投资者投资的保值、增值有赖于上市公司良好的经营业绩。另一方面，上市公司与投资者的利益毕竟是不一致的，两者不能完全等同，再加上两者信息不对称，因此，上市公司就完全有可能为了自己的利益而损害广大投资者的利益。虽然从理论上说，我国的上市公司是经过层层推荐、层层考核和审批推选出来的优秀企业，其综合素质在同类企业中应当是佼佼者。然而由于种种原因，上市公司之间素质参差不齐。许多上市公司上市目的不明确，它们不注重企业的长远发展和以良好的业绩来回报投资者，而是一心利用上市机会捞钱，甚至不惜采用违法违规的手段来达到目的。再加上我国没有实行严格的上市公司摘、停牌制度，以至一些上市公司有恃无恐，出现了许多损害投资者利益而为公司牟利的情况。

２． 投资人与管理层之间的利益冲突

在上市公司中，由于股东数量众多，为了保证决策形成和实施的效率，公司的职权通常委任于董事会和经理。这样，所有权和经营权就分离了，所有权和控制权的“两权分离”也就成为这种公司的基本特征。在两权分离的情况下，公司的最终所有权人(即股东)与控制权人的最终目标函数是不一致的。对公司投资者(或“所有人”)来说，最终通过投资收益的形式表现出来的公司利润可以被其占有，投资行为的效用最大化可以简单化为公司利润最大化。而公司董事、经理等管理层只是公司资产的控制者，其效用函数中的收入不等于公司盈利。也就是说，公司利润最大化并不意味着管理层效用的最大化，两者不能划上等号。所以，管理层追求利润最大化的激励不足。也就是说，两权分离会天然地伴生出所有人和控制权人激励不相容的问题[18]。

在这种情况下，上市公司中的“委托—代理问题”[19]变得十分突出。这在西方国家被称为阿基里斯之踵难题(ＢｅｒｌｅａｎｄＭｅａｎｓ，１９３２)[20]。由于公司股东和董事等管理层的效用函数不一致，董事等高级管理人员(代理人)就有可能出于私利而机会主义地行事，忽略或损害投资者的利益。因为，在这类企业里，委托人、股东并不直接参与组织的运作。执行经理们往往掌握着更充分的信息，也更密切地参与经营活动。这样，他们可以按自己的利益行事。这不利于掌握信息较少的委托人(ＢｅｒｌｅａｎｄＭｅａｎｓ，１９３２)[21]。例如，股份公司的经理们可以设法将业务活动安排得让人难以批评，或者使自己享受到很高的在职消费。同时，他们可以容忍违背委托人利益的低利润的情况存在。因此，所有权与控制权的分离有可能造成很高的信息成本和组织成本[22]。

可见，董事、经理等高级管理人员为自己的私利活动不必花费昂贵的成本，只要他们能抓住所谓的“机会”就可以了。因为，成本和收益相比较，收益明显大于成本，这使他们在心理上有了相当的动力。相反，公司股东们则处于不利的地位。一方面，在经营判断能力上弱于高级管理人员。他们不知道高级管理人员的哪些行为对公司有利，哪些对公司不利，哪些对公司是必要的，哪些对公司是不必要的。另一方面，公司股东也是信息上的弱者。高级管理人员作为公司内部管理者，对公司的经营状况和市场环境了如指掌，而公司股东则对公司经营、市场前景、利润状况等77了解不多。所以，也就出现了信息成本的问题，唯一的办法是在股票市场上抛出自己的股票。

从以上的分析可以看出来，董事、经理等高级管理人员不但可能为了公司或者他们自己的利益而损害社会上一般投资者的利益，而且，他们也完全有可能为了自己的利益而直接损害公司的利益，并同时损害社会上一般投资者的利益。

３．上市公司控股股东[23]与中小股东之间的利益冲突

在上市公司内部，不同的股东所拥有的股份的数量是不同的。根据持股数量的多少，可以把股东分为控股股东(控制股东、多数股东、大股东)和中小股东。在上市公司中，公司决策的一个基本原则就是资本多数决定原则，普通股的股东都拥有一股一票的平等的表决权。每个股东所拥有表决权，是同他的持股量成正比的。股东持有公司的股份越多，其拥有的表决权也就越多。因此，大股东以股权的简单多数就可以在公司的股东大会上作出各种有利于自身的决议，例如董事会等公司重要管理部门的组成、财会人员的组成等等，而仅仅在修改章程、公司形式重大变更等罕见的场合才需要广大中小股东的配合。实际上，对于现代大股份公司、特别是上市公司而言，公司股权往往比较分散，大股东以低于、甚至远远低于５０%的表决权就完全可以行使对公司的控制。当大股东对公司事物行使了事实上的控制权时，就构成了所谓控制股东(ＣｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ)[24]。在上市公司中，控股股东一般通过在公司重要部门安排人事来控制公司的财务和重要的经营活动，有的则在股东大会以表决的形式通过有关决议来作出对自己有利的安排。对少数股东而言，由于其在公司中不占支配地位，其利益自然会受到控制股东的压制和侵害。但是，这种侵害往往并不直接发生在少数股东身上，而是先侵害公司利益，进而间接地损害少数股东的利益。

在我国，由于绝大多数上市公司是从国有企业改制而来，国家股、国有法人股在公司内部居于控制股东地位的现象比比皆是，更由于我国证券市场的不完善、投资者的不成熟，这种一股独大的局面给投资者带来了非常严重的后果。这就是控股公司通过各种手段挤占上市公司的各种资源。最为典型的就是通过控股公司(往往是上市公司所在的集团公司)与上市公司之间的关联交易来获取不当利益。在关联交易中，存在着许多不等价交易和虚假交易，大股东蓄意操纵公司业绩，配合非法分子操纵证券市场。此外，控股股东强迫上市公司为其提供担保、挤占挪用上市公司募股资金的现象也屡见不鲜，令人触目惊心。

需要指出的是，证券市场上的投资者包括两类：一类是机构投资者，如投资基金；另一类是自然人投资者，即股民。在西方国家，与传统公司相比，现代上市公司的股权结构有了变化：机构投资者的持股比例大幅上升，相应地，个人所占股份比例较低，并继续下降。在我国，机构投资者拥有的资金总量大致在１００００亿元左右，中小投资者拥有的资金大概在３０００亿元左右[25]。机构投资者成为控制股东，使权力集中十分突出，而权力的过分集中必然导致权力的滥用。更为严重的问题是目前我国证券市场上不多的机构投资者，利用自身的资金和信息优势，操纵市场、从事内幕交易，无所不为，成为搅乱股市的“混江龙”，严重干扰了市场秩序。这些机构投资者的构成相当复杂，有一些是国有企业、上市公司、证券公司等，还有一些所谓“控股公司”、“投资公司”，一方面为上市公司作“财务顾问”，另一方面借机炒作该公司股票，永远只赚不赔。机构投资者的混乱状态和缺乏管理，直接影响到上市公司的信用，已经成为证券市场发展的一大隐患。目前，一方面要尽快发展我国的专业机构投资者，如各类投资基金等，改善证券市场投资者的构成，另一方面要抓紧对原有的一些不规范的机构投资者的清理整顿，将一些危害市场的“庄家”[26]剔除出去。只有这样，上市公司信用才有一个良好的环境，我国的证券市场才有可能向规范和成熟的方向发展。


四、重构上市公司信用，需要完善法律架构


(一) 重构上市公司信用，需树立的理念

要重构上市公司信用，必须树立保护投资者利益为核心的理念。在证券市场中，市场的最主要的行为人是投资者，投资者的存在是整个证券市场得以生存和发展的基础。没有投资者的参与，就没有证券市场。在证券市场上，投资者特别是中小投资者无论是从信息的获得还是在市场的参与上，都处于弱者的地位。所以，“至为重要的是要为投资者建立起安心投资的基础”。[27]因此，证券法有必要向中小投资者倾斜，增强其地位，以实现真正的平等。保护投资者的合法权益就是尽量减少投资风险，维护证券市场发行和交易的秩序和安全，预防投资者被欺骗上当，并在投资者的合法权益受到侵害时提供适当的救济。树立以投资者为中心的理念，可具体为两个方面：

贯彻公开、公平、公正的原则。其中公开是“三公”原则的核心。根据公开原则，任何证券的发行和交易都要真实、准确和完整地披露与证券发行和交易有关的各种重要的信息，避免信息披露中的虚假陈述、重大误解和遗漏，以保证投资者对所投资的证券有充分、全面和准确的了解。从公开原则的实现方式看，分证券发行时的信息公开和证券发行之后的信息公开。公平原则是指证券市场的参与者在法律上应受到公平对待。公正原则要求在证券发行、交易中，对所有投资者实行统一的行为规则。公正的精神主要表现为对立法者、司法者、管理者权力的赋予与约束，体现在社会对市场行为的评价中。公正原则比较重视管理者公正地不偏不倚地介入证券市场。

贯彻诚实信用、反对欺诈的原则。在证券法中，诚实信用原则更强调行为人依照主观善意行事。它要求上市公司以最大的善意进行证券活动，权利人不得以损害他人利益为目的而滥用权利，义务人也应在诚实信用的原则下，善意履行义务，不应借机损害他人的利益。反过来，上市公司78不得欺诈。欺诈指的是在证券的发行和交易过程中，行为人通过欺诈的手段，破坏市场正常秩序、损害他人利益而自己获利的行为。应该说，诚实信用和反对欺诈是同一事物的两个方面，应当同时兼顾。

(二)重构上市公司信用，需完善的具体制度

１． 完善上市公司信用的相关法律法规

在《证券法》出台以前，规范证券市场的法规主要散见于国务院、国家体改委、财政部、国务院证券委、中国证监会以及沪、深地方政府所颁发的各类规范性文件中。《证券法》的出台使证券市场有了一部统一的权威性立法。但是，综观《证券法》共２１４条，存在明显的缺点：其一，在立法理念上，没有把保护投资者利益贯彻到底。有时为了确保监管秩序，而牺牲投资者利益。其二，许多条款还比较原则，基本上是对原有一些重要法规的延续，操作性不是很强。以规制内幕交易的条款为例，在美国，对内幕交易进行规制的最重要的立法是著名的规则１０-ｂ５，但就这一条所繁衍出来的司法解释、适用的原则、例外和外延以及判例，几乎可以构成一部高度完备的立法，形成了一个相对独立、适用范围相当广泛的体系。而我国《证券法》中规制内幕交易的条款仅有四条。很难想象这短短的四个条文能发挥多大的作用，而与《证券法》中其他条款相比，内幕交易条款还算相对详细的。法律条文的操作性不强，将极大地损害证券法功能的发挥。其三，许多重要制度的缺失是证券存在的另一不足。特别遗憾的是，在原来的法规、规章中经实践证明行之有效的制度证券法没有很好地吸收。其四，法律责任不平衡。尽管《证券法》明确了民事责任优先承担的原则，也强化了发行人及中介机构的高级管理人员的连带赔偿责任，但具体可作为追究民事责任依据的条文仅寥寥两三条，与追究行政责任的３０余条、追究刑事责任的１８条条文相比，证券法律责任严重失衡。其实，民事责任相对行政责任和刑事责任而言，更能保护广大投资者的切身利益，更有利于调动投资者积极性，更能促使证券市场秩序的形成。所以，这些问题应该在修订证券法和实施规则时加以解决，这是构建上市公司信用的法律前提。

２． 规范上市公司的行为

一个国家证券市场的规范运作，归根到底取决于其证券市场参与者的素质。上市公司是证券市场的细胞，它的素质、经营状况和发展前景是股市赖以存在的基础。我国上市公司运作中不规范现象之多、违法违规的胆量之大，也许在世界范围内都是少见的。我认为，要规范上市公司的行为，首先要完善上市公司的法人治理结构。完善的公司法人治理结构应当是在产权明晰的基础上形成责权明确、相互制衡的关系，具体表现在股东大会、董事会、监事会和经理分工负责、各司其职、互相制约、共同发展。而在我国，由于大部分上市公司由国有企业改制而来，存在着企业的股份制改造尚未完成和股权结构不合理的现象，使股东大会基本上流于形式，而董事、经理的权力又没有制约，监事会更形同虚设。为此，要改变这种状况，提高上市公司信用，其根本点就在于解决上市公司法人治理结构的问题。其次，妥善处理上市公司与控股股东之间的关系。我国目前普遍存在着控股股东(集团公司)利用关联交易、担保等方式损害公司利益、中小股东利益的行为。所以，必须理清控股股东与上市公司的关系，真正地从人格上把两者独立开来，防止两者人格混同。上市公司在人格上不能独立，就必然会被控股股东所操纵而危及中小股东和公司债权人的利益。为此，有必要建立“法人格否认”制度。同时，对控股股东赋予诚信义务等。再次，要处理好上市公司与中小股东的关系。当控股股东(集团公司)、上市公司违反对中小股东的信托义务、诚信义务和尊重公司独立人格义务，导致中小股东的合法利益受到损害时，中小股东有权向法院提起诉讼的权利。这种权利包括中小股东为自己利益向控股股东提起的权利，也包括代表公司向控股股东提起的权利。需要特别强调的是，要使这些制度真正落到实处，信息披露制度是最关键的一环。我们应该对信息披露制度全面细化，加强可操作性，增强透明度，从而切实地保护中小投资者的利益。

３． 改进政府监管

在证券市场中，政府干预是必不可少的。政府的出现是为了弥补证券市场本身的不足，促使其规范发展。《证券法》已经明确了国务院证券监督管理机构是对证券市场进行统一监管的机构，依法对证券发行和交易等各个环节和各个市场主体进行监督管理。同时国务院证券监督管理机构还可以根据需要设立派出机构，各地原地方证管机构由其直接领导，从而使地方证管机构能超脱于地方政府之外，摆脱地方利益的影响，更好地发挥统一监管职能。但是，证券监管在许多方面仍有待改进：其一，政府角色定位应当是幕后的宏观调控者，而不是市场的参与者。目前在我国的证券市场上，存在着政府事无巨细大包办的状况，而投资者也相信在股市低迷的时候政府一定会采取各种措施来“救市”，这些现象都反映出政府干预不是过少，而是过多了。其二，中国证监会的执法力度应该加强。政府一方面干预过多，但另一方面却执法力度不够。１９９８年，中国证监会共查处各类违法违规案件７５例，这个数字与证券市场上所实际发生的大量违法违规案件相比，仅仅占了一小部分。其三，要注意克服证券监管机关权力过于庞大所带来的监管失灵，实现分权与制衡。其实，目前证监会的一些职能可以让权于证券交易所、证券业协会机构，形成协调治理机制。

４． 构建良好的市场环境

证券市场的发展离不开证券经营机构和证券交易服务机构(包括证券投资机构、为证券的发行、上市或者交易活动提供服务的审计事务所、会计事务所和律师事务所)，但我国证券经营机构和证券服务机构的素质普遍较低，而且是证券市场上违法违规行为的主要主体，是不公平交易的制造者。一些证券经营机构、证券中介机构与上79市公司相互勾结，共同坑害投资者，从证券市场上“圈钱”。

所以，规范证券经营机构和证券交易服务机构的行为已成为当务之急。具体而言，其一，完善相应立法。《证券法》第八章以仅仅五个条文来规范证券中介服务机构是远远不够的，有关的实施细则必须尽快出台。其二，加快形成行业自律机制。从国外证券市场发展的来看，无论是以自律管理为特征的英国证券立法体系，还是以集中立法管制为主的美国证券法体系，其证券市场的有效运作都离不开完善的市场自律制度。可以说，充分的自律意识和成熟的自律管理是证券管理的必要条件，而政府只有在此基础上加强管理，才能起到良好的作用。为此，必须强调发挥行业的自律功能，充分发挥证券业协会的作用。其三，把好市场准入这一关。其四，加强政府监管，以减少违法违规行为的发生。

５． 妥善解决证券市场的历史遗留问题

西方国家证券市场是市场经济发展到成熟阶段的产物。与此不同，我国的证券市场是在由计划经济向市场经济体制转轨的过程中、在政府力量的推动和培育下产生和发展起来的。在这个过程中，充满着旧体制遗留的各种利益冲突和矛盾，形成了我国证券市场所特有的一些问题。例如，证券市场规模过小，同股不同权、同股不同利，股票缺乏流通性等。这些问题，助长了证券市场上各类违法违规现象的滋生，不利于资本市场的稳定和健康发展。有人说，中国证券市场问题的症结，归根到底是制度问题。的确，要实现证券市场的规范化发展，不仅仅要从市场主体本身和法制建设上找原因，更重要的是要逐步解决制度问题。只有从根本上解决制度问题，强化立法和监管，重建上市公司信用，才能最终解决证券市场的规范化问题。

注释：

[1]李凌燕：《消费信用法律研究》，法律出版社２０００年版，第１页。

[2]万国华主编：《证券法理论与经典案例研究》，天津人民出版社２０００年版，第１８３页。

[3]梁慧星：《民法解释学》，中国政法大学出版社１９９５年版，第３０１～３１５页。

[4]中国证券监督管理委员会：《关于成都红光实业股份有限公司违反证券法规行为处罚决定》，证监查字［１９９８］７５号，１９９８年１０月２６日。

[5]吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社２００１年版，第２６３页。

[6]郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社２０００年版，第１３５页。

[7]海尔总裁张瑞敏在中央电视台于２００１年９—１０月间开展“寻找最令人尊敬的上市公司”的活动中的谈话。

[8]东京地判昭５９．７．３１《判例时报》１１３８号２５页，东京高判昭６３．７．２６《判例时报》１３０５号５２页，最决平６．７．２０《判例时报》１５０７页，转引于：［日］河本一郎、大武泰郎：《证券交易法(第四版)》(侯永平译)，法律出版社２００１年版，第２４３页以下。

[9][27]［日］河本一郎、大武泰郎：《证券交易法(第四版)》(侯永平译)，法律出版社２００１年版，第２４２页以下、第２页。

[10]《中国证监会对张家界旅游开发有限公司、广州证券交易中心违反证券法规行为的处罚决定》，载《中国证券监督管理委员会公告》１９９７年第３期。

[11]中国证监会：《关于俞梦文违反证券法规行为的处罚决定》，１９９９年６月４日“证监罚字［１９９９］１３号”文件，载《中国证券监督管理委员会公告》１９９９年第６期。

[12]法定比例股份因各国国情而有不同，如美国和日本证券交易法规定为１０%；台湾地区“证券交易法”原来规定为５%，１９８９年“证券交易法”修正后改为１０%。

[13]徐冬根、陈慧谷、潘杰编著：《美国证券法律与实务》，第３７３页。

[14]１９９３年１０月２５日“证监法字［１９９３］９９号”：《关于对贵阳宝安(集团)上海公司、华阳保健用品公司、龙岗宝灵电子灯饰公司违反证券法规行为的处罚决定》，载《中国证券监督管理委员会公告》１９９３年第１１期。

[15]根据《上海证券交易所股票上市规则》(２００１修订本)和《贵阳证券交易所股票上市规则》(２００１修订本)规定，上市公司关联交易是指上市公司及其控股子公司与关联人之间发生的转移资源或义务的事项。

[16]ＳＴ猴王的各种资料，出自猴王股份公司的报告。转引于《中国证券报》、《上海证券报》、新浪网等媒体。

[17]叶赫：《大股东掏空美尔雅》，载《新财富》，２００１年９月号。

[18]林毅夫等：《现代企业制度的内涵与国有企业改革方向》，载《经济研究》，１９９７(３)，第４页。

[19]“委托—代理”是经济学上对公司股东与董事、经理关系的称谓，而在法学上对股东与董事(董事会)的关系，通说认为是委任关系，并不是委托———代理关系，至于董事会与经理则是聘任关系。因为，在法学上委任关系和代理关系有明确的区别。参见：王保树、崔勤之著：《中国公司法》，中国工人出版社１９９５年版，第１１２页以下。

[20]阿基里斯(Ａｃｈｉｌｌｅｓ)是古希腊神话中的勇士。他出生后，他的母亲提着他的脚将他倒浸入冥河之中。由此使他全身刀枪不入，只有未被浸入的脚跟除外。“阿基里斯(ＡｃｈｉｌｌｅｓＨｅｅｌ)”一词被用来比喻一事物的致命弱点。

[21][22]转引于［德］柯武刚、史漫飞著：《制度经济学》(韩朝华译)，商务印书馆２００１年版，第３３１页、３３０页以下。

[23]从严格意义上讲，控制股东、大股东、控股股东和多数股东的含义有一些细小的区别，但在本文中是同一含义，可以通用。

[24]如美国的《投资公司法》规定，一公司对他公司直接或间接持有２５%股权者，推定为控制公司，即为母公司，他公司为子公司。

[25]王国刚等：《庄家太黑》，载《今日日报》，２００１年１０月７日。

[26]“庄家”，不是严格意义上的法律概念。现在股市上不同的人有不同的理解。有人认为机构投资者拥有大量的资金，同时拥有比较充分的分析能力，有着比较充足的信息来源，机构投资者就是庄家。人们现在痛恨的不是一般的机构投资者，而是利用内幕信息和虚假信息操纵股价的黑庄、恶庄。参见：前引[25]，王国刚等文。

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